다모다란 교수의 주식 가치평가 - 무형자산 기업(제약회사, 컨설팅기업, 소비재기업, R&D기술기반과 소매업 기업)

 

❏   무형자산 기업의 가치평가: 보이지 않는 것의 가치

(대표 사례: R&D 기술, 인력채용, 광고)

 

 

무형자산 가치평가

기술 기반기업(제조업과 다른 PER 기준) ⇒ 미래가치 측정 R&D 비용 – 영업비용 처리? ⇒ 자본화 ∟→ 기간(개발 ~ 상업용): 보통 자산의 내용연수

 

 

: 기술 기반 기업 비중 = S&P500지수의 14% (2008년 말 기준) + 제약회사 + 소비재 기업 

 

◊ 무형자산 기반의 기업들 공통점

①     무형자산에 대한 회계는 유형자산의 회계 처리 방식과 같지 않다.

▷ 회계원칙(제조업)은 영업비용과 자본적 비용을 구분

-      영업비용(당 해의 이익을 위해 쓰는 비용): 인건비나 원재료 비용

-      자본적 비용(여러 해에 걸쳐 이익을 창출하는 비용):공장, 기계장치, 건물 관련 비용

▷ 기술 기반의 기업(제약회사, 소비재기업, 컨설팅기업)

-      자본적 지출: 제약회사 R&D, 소비재기업 브랜드 광고, 컨설팅기업 인력확보와 훈련

-      영업 비용: 회계처리상 자본적 지출 항목을 영업비용 처리한 잘못된 관례(∵이익 불확실)

⇒ 무형자산 기업들의 이익과 자본적 지출은 과소평가되는 경향이 있다.

 

②    무형자산 기반의 기업은 다른 기업에 비해 경영진에게 보상하기 위해 파격적인 옵션을 사용한다는 것이다.

-      기업이 성장 국면에 더 빨리 진입하고 더 오래 머무르게 하는 역할

-      무형자산 기업들이 얼마나 인적 자원에 의존하고 있는지를 보여줌

 

■ 무형자산 기업을 가치평가할 때 주의할 점

-      회계 처리 주의: 기업의 장부가치, 이익, 자본적 지출 항목은 제조업과 직접비교 X

→ 펀더멘털 변수 재정리: 영업이익, 자본적 지출, 투하자본이익률 등

-      상대가치평가 문제: 내재가치평가에서 장부가치나 이익 왜곡 회계상 모순이 상대가치평가 배수 비교시에도 문제

→ 기술 기반의 PER은 일관성 있게 이익이 측정 불가해서 제조업과 비교불가

→ 같은 기술 기반의 기업이 낮은 배수에 거래되는 기업이 높은 배수 기업보다 싸다 할 수 없음.

 

■ 무형자산 기업 가치평가하기

 첫번째, 재무제표(손익계산서와 재무상태표)를 정리-영업비용과 자본적 비용 재분류

→ 미래 성장을 위해 어디에 투자하고 있는지 좀 더 명확한 감을 잡기 위한 것

두번째, 경영 옵션에 대해 좀 더 효율적으로 접근

→ 과거에 이루어진 것과 미래에 발생할 것이 예상되는 부분까지 고려

 

◇    일관성 있는 회계 처리

내용연수 : R&D 자산의 가치평가이후 상업적으로 사용되기까지 걸린 기간 가정(상업적 수명 반영)

 

사례) 제약회사(암젠)

-      R&D 비용 → 영업비용 처리  ⇒ 자본적 비용

 신약 승인 과정: R&D 비용 내용연수 10년 가정 → 과거 10년 데이터 수집

→ 상각비용 + 상각되지 않은 비용 = R&D 자산 투자된 자금

 

- 투자금 → 매년 균등 상각 비용 + 상각되지 않은 비용

⇒ 자기자본의 장부가치 ↑

 

조정된 회계 처리 공식

* 자기자본의 조정 장부가치 = 자기자본의 장부가치 + R&D 투자 자본 * 조정 영업이익 = 기존 영업이익 + R&D 비용 – R&D 상각액 * 조정 순이익 = 순이익 + R&D 비용 – R&D 상각액

 

 

사례) 소비재 기업(P&G, 코카콜라)

-      광고비의 일정 부분 ⇒ 자본적 비용 (지출비용 → 브랜드 가치 ↑)

 

사례) 컨설팅 기업(KPMG, 맥킨지 McKinsey)

-      인력 채용과 교육 비용 ⇒ 자본적 비용 (컨설턴트 기업가치 핵심 → 여러 해 이익)

* 자본적 비용 = _ + 인력채용 + 교육비

 

사례) 소매업 위주의 기업 이나 기술 기반의 기업(아마존닷컴)

-      영업비용 항목: 제품의 판매나 관리에 따른 비용 ⇒ 자본적 비용(브랜드 인지↑)

* 영업비용 = 제품 판매 + 관리 비용 + _

 

 

 

◊ 자본화 증거 필요

Q. 광고나 홍보로 유인된 아마존닷컴의 고객들이 장기적인 고객이 될 수 있을까?

주의: 영업 비용의 자본화 정당화 조심

→ 여러해 이익 창출 증거 필요

사례) 아마존닷컴

광고∙홍보 유입된 고객 → 장기고객?

New 고객 → 큰 가치 부여

⇒ R&D 비용 자본화

 

①     영업비용의 지출로 발생할 이익 → 지속성(기간)

②     영업비용의 지출로 창출된 자산의 가치 추정

③     창출된 자산의 비용과 상각액을 고려

→ 영업이익 조정

 

⇒ 자본화의 실제 효과는 대부분 재투자 비율과 투하자본이익률을 통해 확인

 

▣ 내재가치 평가

: 무형자산과 관련된 비용 자본화

-      재무제표, 이익, 수익률 → 변수값 조정

①     이익: + 된 연도 비용 – 과거 비용 상각액

②     재투자: 이익에 대한 효과와 재투자 효과 동일

③     투하 자본: 상각되지 않은 비용 일부는 추정 투하자본 또는 자기 자본에 더함

∵ 비용일부가 자산으로 취급

투하자본은 소프트웨어기업보다 제약업체에서 더 높다

(소프트웨어기업은 R&D결과물 상업화 빠름, 제약업체는 내용연수가 길다)

④ 자기자본이익률 또는 투하자본 이익률

: 증가 했다면 수익률이 기존 투자 수익률보다 크다는 지표로 활용

 

▣ 상대가치 평가

□    기업의 나이와 수명 주기의 단계

: 비용의 자본화가 이익과 장부가치에 끼치는 영향은

성숙기업(성장느림) 보다 성장기업(신생)이 더 크게 나타난다.

□    내용연수: 비용의 자본화에 따른 효과는 R&D의 내용연수를 늘릴수록 더 커지게 된다.

→ R&D 상업화 속도가 이익의 변화

 

사례) 제약업체 R&D 성과 긴 시간 → 과대평가?

제약업체의 이익과 장부가치 ↓ < 실제

배수(PER, EV/EBITDA, PBR) 실제보다 늦게 나타난다.

해결방안) 상대가치평가에 반영하는 방법

 

①     무형자산 투자와 관련된 비용 자본화

일관성있는 이익 or 장부가치의 값을 사용해 배수 계산

②    공시된 회계이익 or 장부가치를 사용

-      전통적인 PER

-      순이익과 R&D비용의 합으로 산출된 PER

-      R&D 상각액을 차감한 조정이익 기반 PER

     ∟ (순이익 + R&D 비용 – R&D 상각액)

 

<제약업체의 PER(P/E)>

기업명	P/E	P/(E+R&D)	P/(E+순R&D)
애보트	14.62	9.43	13.91
엘러간	18.89	7.93	13.10
아스트라 제네카	7.24	3.92	6.54
바이오젠 아이덱	16.26	6.86	10.63
브리스톨 마이어스 스큅	16.18	6.09	12.18
셀진	80.84	29.26	41.46
젠자임	34.08	8.30	13.76
질리드 사이언시스	20.04	14.75	16.89
글락소 스미스클라인	7.31	4.48	7.16
릴리(일라이)	8.08	4.05	7.31
머크 앤드 컴퍼니	5.98	3.70	5.76
노바티스	9.79	8.00	9.70
노보 노르디스크	16.76	9.24	13.83
파이저	10.54	5.32	9.87
사노피 아벤티스	9.61	5.883	9.03
쉐링 프라우	13.91	9.62	12.99
레바 파마슈티컬	14.44	10.85	13.21
와이어스	12.31	6.98	11.90
평균값	17.61	8.59	12.74
중앙값	14.18	7.46	12.04

 

 

◇ 무형자산의 스톡옵션 다루기

① 희석 주주 가치

 

(희석 주식수 = 총발행 주식수 + 행사 가능한 옵션 수량)

 

사례) 구글

단점: 추정 주당 주주가치를 너무 낮게 산출해 낸다

(∵ 옵션의 행사로 인한 유입 다름 반영 X)

 

③    자사주 접근법에 의한 주주가치 

단점: 주당 주주가치를 너무 높게 산출해 낼 가능성

(∵ 옵션의 시간 프리미엄 무시)

 

④     옵션의 가치 추정 주주가치

 

<구글과 시스코의 옵션 조정 PER>

	구글	시스코
주가	326.60달러	16.23달러
기존의 PER	24.37	11.04
희석 PER	25.45	13.25
시가총액	102.975달러	97.153달러
옵션가치	1,406달러	3,477달러
시가초액 + 옵션가치	104,381달러	100,630달러
옵션비용 지출 이전의 순이익	5,347달러	8,802달러
옵션비용 지출 이후의 순이익	4,227달러	8,052달러
조정 PER	24.69	12.50

 

 

 

 

<감상평>

이 책에서는 …

어려운 수학과 통계학 지식 대신에 중학교 수준의 2차 방정식 계산 정도만 알고 있다면, 이해 할 수 있도록 아주 쉽게 설명해주고 있습니다.

가령, 이 다모다란 교수님의 노하우가 담긴 내용중에 …

11장에서 무형자산 기업을 어떻게 가치평가하는데 좀 더 디테일하게 측정할 수 있는지가 설명된 부분이 있습니다.

예를 들면, R&D 연구 , 기술 노동력, 광고 와 같이 일반적인 공시된 재무제표 상에서 평가된 방식으로는 설명이 안된 실제보다 더 고평가되거나 더  저평가 된 부분 때문에 

투자했을때 낭패를 보는 경우를 줄이기 위해 노력할 수 있는 부분을 요약해서 공개해 주셨습니다. 

이들 R&D 비용을 영업비용으로 자본화로 편입 시키면서  성숙기업보다 성장기업에 이 자본화된 지표들이 이익과 장부가치에 끼치는 영향이 더 크게 나타난다고 했습니다.

이유도 구체적으로 나와있고, 개발 속도와 상업화 하는데 걸리는 시간에 따라서 비용의 자본화에 따른 이익의 변화 까지도 다르게 나타날 수 있는 부분까지 세심하게 짚어 내 주셨습니다. 그래서 나온 계산 공식이 PER 값에 순이익 + R&D 비용 - R&D 상각액 으로 아주 심플하면서도 명료하게 정의 내려 주신 부분은 소름돕게 이해하기 쉽고 납득이 갔습니다. 마지막에, 우리가 이해하기 어려운 옵션 부분은 구글같은 잘 알려진 기업을 예시로 발행 옵션수를 희석된 주식수로 나누는 희석 PER 계산 방식과 주주가치에서 옵션가치를 뺌으로 해서 조정된 PER 값으로 상대가치 평가 방식에서 실제와 괴리감이 오는 valuation 가치를 측정하는 방식은 정말 감동적이었습니다.

 

여기서 아쉬운 부분은...

현재 기업가치를 측정하는데 있어서  매출과 안정적 현금흐름이 발생한 10년이상 안정화된 기업에만 PER 값이 잘 적용된다는 것입니다.

대부분의 무형 자산의 기술 기반 산업의 경우는 스타트업이나 신성장 기업이 해당 되는 경우가 많아서 가치평가 시에 EV/EBITDA와 같은 지표를 활용해서 평가 했을때, R&D 기술을 비용 자본화 해서 조정된 EV/EBITDA 값을 계산해서 산출?한 지표가 없다는 것이 아쉬웠습니다.

아무래도 10년이상 전에 쓰여진 책이다 보니 가치평가 방식 트렌드가 바뀌었지만, 8쇄가 인쇄된 2021년 12월 1일에는 반영이 어려웠던 것으로 보입니다.

그래서, 최근에 새로 출간한 도서  <<당신을 현혹하는 투자 전략의 허와 실 - 다모다란의 투자 전략 바이블>> 을 새롭게 2021년 11월 20일 1쇄에 이어 2021년 12월 15일 2쇄 발행 되었습니다. 

 

투자 전략을 의심하고 검증하라! 
'투자의 정석'이 품은 '독'을 제거하라!

이 책에서 다소 아쉬웠던 여러 지표들 PER 뿐만 아니라 PBR, PEG, EPS, ROE, 매출성장률, 베타, 부채비율, 가격과 거래량 모멘텀, 변동성, 시장 펀더멘털, 마켓타이밍 등 다양한 투자 지표와 부동산 투자신탁을 포함한 업종별 고배당주 수익률까지  자세하게 설명된 책이 나왔습니다. 역시나 맨 마지막에는 주식 실전 투자자들을 위한 10가지 교훈과 조언을 아낌없이 담아 주셨습니다. 

 

그럼, 여러분들의 성공투자를 위한 행운을 빌겠습니다. 굿럭 Good luck~!👍

위 컨텐츠 이용 및 데이터 이미지 분석에 대한 자세한 설명과 문의는 이메일로 연락주시면 답변드리겠습니다.

<무단전재 및 재배포 불가>

감사합니다

 

<참고 자료>

위 내용은 애스워드 다모다란 (Aswath Damodaran) 교수님의 <<주식 가치평가를 위한 작은책>> 으로부터 내용 발췌하였습니다.

 

📚 해외 출간 도서

 

📚 국내 번역 도서

다모다란 교수님 저서

 

📚 참고 사이트

다모다란 교수님 홈페이지

Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran

다모다란 교수님 강의 사이트 

Aswath Damodaran